从“资产最终价值”看酒店资产管理

随着酒店市场迈入资产存量时代，酒店资产管理也愈加受到大众瞩目，成为当今酒店行业内的热点话题之一。文章从资产最终价值（Terminal Value）出发，探讨酒店资产的生命周期，并通过实际案例分析，分享如何拥有“资产最终价值”思维进行酒店资产管理。本文根据浩华管理顾问公司项目总监叶懋骐先生在上海下午茶的演讲整理。

告别资产管理线性思维模式

纵观中国过去几十年发展，大部分房地产开发商对房地产物业都以“投、融、管、退”的普遍思维方式开发自持性物业。这四个阶段分别按照合理的时间顺序与逻辑推动，在早期市场环境乐观时期，这种思维方式针对销售型物业是相对有效的。但值得指出的是，房地产物业各个业态的特性各不相同，以作为自持型物业的酒店为例，需要通过优质的管理运营及长期持有经营实现稳健的现金流。因此，按照上述单一的线性逻辑可能会忽略酒店管理乃至酒店资产最大化的重要环节以及节点。

以资产最终价值为核心的资产

全生命周期管理概念

为此，浩华提出了“以资产最终价值为核心的资产全生命周期管理概念”，此概念中的“资产最终价值”在资产生命周期各环节中有着重要的考量和战略意义。

用“资产最终价值”思维介入酒店规划阶段

第一步，众所周知，在项目初期，项目可行性研究的重要性是不言而喻的。当浩华在对定位以及设施最佳方案进行市场评估时，其实也同步在确保项目的资产能够在未来“再融资／再投资／退出”时期实现“资产最终价值”最大化的可能。由此可见，“资产最终价值”这个概念早在资产规划时的第一步就已经体现。

以“资产最终价值”思维把控酒店融资阶段

在第二步的融资环节，业主对“资产最终价值”的认知更为重要。一份专业的可研报告为项目推荐最佳用途及产品定位后，业主可以按照合理的总投资金额计划适当的融资和贷款比例。一个良好资产的经营现金流是应能覆盖贷款所产生的利息，反之则为不良资产。

将“资产最终价值”思维贯穿酒店建设阶段

在项目建设阶段中，有两点需特别关注：

1.开发成本和“资产最终价值”的对比关系即为投资回报率。

2.开发成本和“资产最终价值”之间并没有正向关系。

举例说明，假设同样建筑面积、在同一市场竞争的两家同定位酒店，一家酒店每平方米造价为1万元，另一家酒店每平方米造价为2万元，这两家酒店未来的房价并不会因为造价的高低而产生巨大的差异，最终实现的现金流也将可能不相上下。而资产的估值则是按照现金流测算，由此可见这两家酒店的估值将不会如造价一般有一倍之差。因此，如何用最适当的成本，将资产最终价值最大化是开发商应该具备的核心能力，也是建设过程当中最至关紧要的把控要点。

把“资产最终价值”思维融入酒店管理及增值

全生命周期的后面两大阶段是透过酒店管理方和业主方相辅相成、并肩携手管理市场周期和资产周期以致资产最终价值最优化。酒店管理方在酒店品牌的赋能上，透过精准的市场周期（Market Cycle）理解，将现金流最大化，因而对酒店的“资产最终价值”尽责，不断创造更高的资产最终价值；同时，业主作为资产管理方需要为酒店进行资产周期（Asset Cycle）的合理规划。市场周期以及资产周期是酒店管理过程当中需要时刻关注以及妥善计划的两大重要影响酒店资产最终价值的动态因素。

从酒店“增值”作为出发点

重新认知酒店再投资

资产管理各环节环环相扣，只有在前面的几个阶段业主及管理方均携手努力，才能最终实现再融资、再投资以及退出的可能。因此，“资产最终价值”是项目决策的起点而不是终点，是否能够实现优良的“资产最终价值”取决于项目在生命周期中各阶段的正确规划。

那么对于“资产最终价值”的重新认识会对酒店资产在其生命周期关键的重大决策上产生什么不同的启示？叶懋骐先生特别分享了一个实际改造案例，建议业主在面对翻新改造的建议时，除了成本控制，更应该从“资产最终价值”最大化的角度考量。案例也显示，在酒店进行翻新改造后，息税折旧摊销前收入（EBITDA）的提升有潜力能带动酒店“资产最终价值”成倍数增加。不可否认，看似久远的改造回收期确实是很多业主在面临酒店资产翻新改造的难题时，踌躇不前的一大考量。但决策的关键在于，若翻新改造后的资产整体价值若能实现高于成本的投入，则反映出此投资是合理且可行的。

业主该如何拥有“资产最终价值”

为驱动的思维模式

通过实际案例了解“资产最终价值”的重要性之后，业主该如何拥有“资产最终价值”为驱动的思维模式，叶懋骐先生也从四个维度进行分享：

「1」驾驭酒店资产自有生命周期（Asset Cycle）

不同酒店的生命周期有着不同的关键决策要点，大致可以分成4个阶段：

开拓期：在开业初期的2至3年，市场销售拓展的预算较为充裕，以最快的速度在市场打响知名度，争取早日实现稳定的平均房价和住宿率水平，在市场找到立足之地，站稳脚步。

成长期：开业2至3年后，最大化利润，提高市场占有率并增强客户粘性，重点关注品牌价值的提升以及酒店运营效率的优化。

成熟期：开业5至7年后，业绩表现处于收入最大化时期，酒店关键在于竞争优势的保持，尽可能延长成熟期较为稳定的经营业绩。同时，业主也需要开始计划和考量重新定位／设施翻新等事宜。此阶段的管理重点在于防患于未然，而非酒店面临设施严重陈旧的问题，甚至产生安全隐患才有意识进行翻新改造。

衰退期：在此关键生命周期阶段，酒店需要结合运营创新和技术革新，催生正面效益，打造酒店“第二春“。同时，避免酒店业绩持续下滑，缓慢深入衰退期。

「2」了解酒店市场宏观环境的周期（Market Cycle）

在了解酒店资产的生命周期后，另外一个业主需要关注的重点是酒店市场的周期（Market Cycle）。过去，业主大多是将酒店实际业绩与预算或其同期历史业绩进行对比，以观察自家酒店每间房平均收益的排名。但酒店业绩是动态且多层次的。一方面，酒店的竞争对手是不断变化的，另一方面，酒店若仅对比每间房平均收益，将只能局限在客房收入的层面，而忽略如餐饮收入、各部门成本、员工效率、空间效率等其他重要指标。因此，浩华提倡通过多维度，多方向进行酒店评估。一份客观的酒店业绩标杆报告和酒店空间效率评估是业主们未来把握酒店与市场脉动的重要依据。只有在全面认清酒店在资产周期所处阶段，并剖析市场大环境的周期动向，才能对酒店资产做出更为精准的判断和决策。

「3」及时关注资本市场和酒店投资的风口及动态

同时，浩华观察到整体酒店市场投资的机会也正在出现变化，这个变化将影响未来酒店资产在中国能变现的可能性。从以往单一资产的交易或酒店轻资产公司的并购到近年来房地产资产证券化的热潮和资产包的大宗交易买卖，浩华认为酒店资产最终价值释放的时代已经来临。

就过去5年国内大宗买卖的交易金额来看，2017年中国的酒店交易总额达到了高峰，超过了300亿元人民币，其中包括了万达73个酒店资产的出售。2018年全年，酒店交易总额下滑却仍然能实现可观的交易总量，突破160亿元人民币。由此可见，中国酒店资产交易日趋活跃，一方面是国有企业改革为酒店产权交易资本市场带来机遇。另一方面，存量资产的价值释放和其他房地产的新型业态如联合办公、长住公寓的崛起也成为一些资金公司收购酒店物业并进行优化的动力，为酒店行业增添了收购机会。

谈及资本市场和酒店投资的风口，不得不提最近几年房地产行业中为酒店及住房租赁行业带来的资产证券化机会。除了中央政府对房地产行业去杠杆等目标政策的出台，我们看到酒店行业在资产证券化的过程中也产生了多个行业“第一”。2013年开元集团将5家开元酒店打包，成就了第一个在香港上市的酒店REIT。2017年，房地产租赁市场则出现了第一个国内首单住房租赁类REIT，见证第一个单一租赁物业通过良好的现金流成功融资约2.7亿元人民币。2019年8月，金光纸业（中国）投资有限公司发行了“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”，此单也为国内含高端酒店综合体项目的最高CMBS融资金额。以上这些案例反映出了一个硬道理：良好的资产、稳健的现金流和“资产最终价值”将会成为资本方为资产进行证券化的最重要的考量因素。

「4」充分了解酒店估值的原理

随着“资产最终价值”释放机会的增加，业主需要对市场资本认可的酒店估值方法有进一步了解，目前市场中主要有以下三种估值方法，成本法、比较法、收益法：

成本法：基于资产的投入成本进行估值。成本法大多用于交易较少的区域，并多用于资产未有收益甚至未来也不存在潜在收益的资产，如博物馆等。此方法较不适用于酒店业态。

比较法：顾名思义，需要借鉴可资比较酒店的数据才可以计算，因此在交易活跃、历史交易数据多的市场才会有更多机会采用此方法。一般多用于住宅、商业、办公楼等业态。国外酒店资产估值会用到的方法，但由于国内酒店大宗交易数量不多，加上交易信息不流通，比较难单靠采用此方式对国内酒店资产进行评估。

收益法：此法用于已有收益或有潜在收益的物业，并且这些物业拥有统一会计制度规管的财务收益及成本计算，将其已知收益和未来潜在收益作为估值的基准。

就上述3种方法而言，收益法是酒店资产评估当中最受到评估机构以及专业人士广泛使用及认可度最高的估值方式。

进一步而言，收益法的原则是基于对酒店未来现金流预估的总和以及酒店在最终回收值现值的预测，相加即为酒店的估值。酒店回收价值现值通过收益及资本化率反映物业运营净收入与其价值之间的关系。酒店会因为地理位置、物业规模、项目风险等不同因素影响资本化率市场经验值的判断。因此，酒店作为运营型物业，具备产生现金流的特点，需要考虑多种维度，通过收益法更能全面有效地预估其“资产最终价值”。

总 结

总体而言，酒店的“资产最终价值”在酒店全生命周期资产管理中是环环相扣的，业主需要时刻留意酒店处于资产周期（Asset Cycle）的各种阶段，有效管理市场周期（Market Cycle），拥有酒店“资产最终价值”的理念才能捕捉再融资、再退出的有利机会。此外，业主也需要从“资产最终价值”最大化出发，具备驾驭酒店“资产最终价值”的能力方能实现更为精准的判断，达成多赢的局面。